24 maio 2016
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Até que ponto pode uma empresa crescer de forma financeiramente sustentável?

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A taxa de crescimento sustentável indica qual a taxa máxima a que uma empresa pode crescer o seu volume de negócios sem alterar significativamente as suas políticas financeiras ou modelo de negócios. Quando utilizada para análise financeira é uma ferramenta que diz aos gestores que variáveis determinam o crescimento da empresa e quando utilizada em funções de planeamento financeiro pode orientar a tomada de decisões futuras.

O que é a taxa de crescimento sustentável?

O conceito de taxa de crescimento sustentável foi desenvolvido por Robert C. Higgins e indica a que taxa de crescimento pode uma empresa ambicionar recorrendo a fundos gerados internamente e sem alterar o seu modelo de negócio.

Suponha que está a gerir uma empresa que se dedica ao fornecimento de calçado através de lojas especializadas em centros comerciais. Para funcionar, a empresa necessita de um determinado volume de inventários (em média, o equivalente a 45 dias de vendas). Além disso, concede crédito comercial aos seus clientes sendo o saldo médio de valores a receber cerca de 60 dias de vendas. Por outro lado, os fornecedores, na sua maioria, exigem o pagamento a pronto ou dentro de um mês.

Como já deve ter percebido, esta empresa necessita de investir no seu fundo de maneio para funcionar. A sua estrutura de ativos e passivos cíclicos assim o exige.

Assim, se esta empresa identificar uma oportunidade de investimento atrativa, como a expansão da área de venda de uma loja existente ou a aquisição de uma nova loja, por exemplo, ela terá de encontrar uma forma de financiar o crescimento.

O que a taxa de crescimento sustentável indica é até que ponto pode esta empresa crescer sem incorrer em problemas de liquidez e sem alterar o seu modelo de negócio.

Em rigor, o modelo desenvolvido por Higgins, pressupõe que os seguintes parâmetros têm de se manter estáveis para funcionar:

  1. Estrutura de financiamento estável. A relação entre dívida financeira e capital próprio tem de se manter inalterada ao longo do período em análise. Isto significa que a empresa não pode alterar a sua política de financiamento, recorrendo a mais ou menos dívidas para financiar o seu capital investido.
  2. Taxa de retenção de resultados fixa. A proporção dos lucros que são distribuídos aos acionistas (dividendos) não se pode alterar ao longo do tempo.
  3. A taxa de rotação do ativo é constante. Ou seja, o rácio entre volume de negócios e ativo não se altera, o que significa que se existir crescimento do volume de negócios, a empresa terá de reforçar o investimento em ativo fixo e em necessidades de fundo de maneio na mesma proporção.

Existem diversas forma de calcular a taxa de crescimento sustentável. Uma das mais simples e que devolve exatamente o mesmo valor das outras é a que pode ser obtida a partir da seguinte expressão matemática:

 taxa crescimento sustentável1

Em que:

  • g* é a taxa de crescimento sustentável
  • RCP é a rentabilidade dos capitais próprios (que pode ser obtida dividindo os resultados líquidos do exercício pelo capital próprio)
  • d é o dividend pay out ou a proporção de lucros que são distribuídos sob a forma de dividendos.

Outra forma, menos simples, de determinar a taxa de crescimento sustentável que tem a vantagem de oferecer mais informação interessante é a que resulta da seguinte expressão:

taxa crescimento sustentável2

Em que:

  • g* é a taxa de crescimento sustentável
  • p é a margem líquida (que pode ser calculada dividindo os resultados líquidos pelo volume de negócios)
  • d é o dividend pay out ou a proporção de lucros que são distribuídos sob a forma de dividendos
  • L é o rácio debt to equity que se determina dividindo a dívida pelo capital próprio
  • A é o inverso da rotação do capital e pode ser calculado dividindo o capital investido pelo volume de negócios.

Aplicando a taxa de crescimento sustentável na prática

A mesma empresa que usamos como exemplo há pouco, apresentou os seguintes dados financeiros no ano de 2015:

Demonstração de resultados  
Volume de negócios 100 000
Gastos operacionais 75 000
Resultados operacionais 25 000
Juros e outros gastos financeiros 1 250
Resultados antes de impostos 23 750
Impostos sobre lucros 8 313
Resultados líquidos 15 438
Dividendos 5 403
   
Balanço  
Ativo fixo 90 000
Necessidades fundo de maneio 105 000
Disponibilidades 5 000
Capital investido 200 000
Capital próprio 133 333
Dívida 66 667
Capital obtido 200 000

A empresa está a avaliar diversas oportunidades de investimento na expansão da sua atividade. Como o balanço é sólido (e a empresa pretende mantê-lo assim), os gestores querem evitar o crescimento a todo o custo. Especificamente, mostram-se relutantes em alterar as suas políticas financeiras relacionadas com:

  • A taxa de distribuição de dividendos. Vários são os investidores que apostaram nesta empresa contando com um dividendo anual de 35% dos lucros.
  • Aumentos de capital. Se a empresa necessitar de aumentar o seu capital para financiar o crescimento, os acionistas sofrerão o efeito de diluição do valor das ações.

A que taxa pode esta empresa crescer em 2016 e 2017 sem afetar as referidas políticas financeiras?

Aplicando as fórmulas que vimos acima, teríamos:

taxa crescimento sustentável3

Que resulta numa taxa de crescimento sustentável do volume de negócios de 8,14%.

Aplicando esta taxa de crescimento para os anos 2016 e 2017 por forma a não alterar as políticas financeiras, a empresa poderia realizar o seguinte planeamento das demonstrações financeiras:

Demonstração de resultados 2015 2016 2017
Volume de negócios 100 000 108 140 116 943
Gastos operacionais 75 000 81 105 87 707
Resultados operacionais 25 000 27 035 29 236
Juros e outros gastos financeiros 1 250 1 352 1 462
Resultados antes de impostos 23 750 25 683 27 774
Impostos sobre lucros 8 313 8 989 9 721
Resultados líquidos 15 438 16 694 18 053
Dividendos 5 403 5 843 6 319
       
Balanço      
Ativo fixo 90 000 97 733 106 095
Necessidades fundo de maneio 105 000 113 547 122 790
Disponibilidades 5 000 5 000 5 000
Capital investido 200 000 216 280 233 885
Capital próprio 133 333 144 184 155 919
Dívida 66 667 72 096 77 966
Capital obtido 200 000 216 280 233 885

Assim, durante este período, os seguintes rácios financeiros confirmam a estabilidade das políticas financeiras, mantendo a estrutura da dívida, a taxa de distribuição de dividendos, a rotação do ativo e a margem líquida das vendas. Teríamos para os três anos:

  • Rentabilidade dos capitais próprios: 11,58%
  • Payout ratio: 35%
  • Rentabilidade líquida das vendas: 15%
  • Debt-to-equity: 50%
  • Rotação de capital investido: 50%.

O que aconteceria se a empresa prever crescer o seu volume de negócios a 20% por ano?

Nesse caso, para fazer face ao aumento das necessidades de investimento em fundo de maneio e em ativo fixo e para não ter de recorrer a aumentos de capital (nem baixar a taxa de distribuição de dividendos), a empresa teria de aumentar significativamente a sua dívida.

As demonstrações financeiras, neste caso, poderiam ser planeadas da seguinte forma:

Demonstração de resultados 2015 2016 2017
Volume de negócios 100 000 120 000 144 000
Gastos operacionais 75 000 90 000 108 000
Resultados operacionais 25 000 30 000 36 000
Juros e outros gastos financeiros 1 250 1 776 2 410
Resultados antes de impostos 23 750 28 224 33 590
Impostos sobre lucros 8 313 9 878 11 756
Resultados líquidos 15 438 18 345 21 833
Dividendos 5 403 6 421 7 642
       
Balanço      
Ativo fixo 90 000 109 000 131 800
Necessidades fundo de maneio 105 000 126 000 151 200
Disponibilidades 5 000 5 000 5 000
Capital investido 200 000 240 000 288 000
Capital próprio 133 333 145 258 159 449
Dívida 66 667 94 742 128 551
Capital obtido 200 000 240 000 288 000

Repare-se no entanto na evolução do rácio debt-to-equity:

taxa crescimento sustentável4

Como vemos, aumenta de 50% para 81% entre 2015 e 2017. Valerá a pena crescer nestas condições? Qual a rentabilidade do capital investido e como se compara com o custo médio ponderado de capital a partir destes pressupostos?

Crescer é um objetivo estratégico para muitas empresas. No entanto, o crescimento não deve ser perseguido a qualquer custo. Se a empresa não for capaz de obter uma rentabilidade do capital investido superior ao seu custo, não estará a criar mas a destruir valor.

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