As demonstrações financeiras tradicionais não favorecem a análise financeira de empresas. Repare-se por exemplo que o balanço mistura ativos operacionais, não-operacionais e fontes de financiamento. A demonstração de resultados mistura resultados de exploração, resultados não recorrentes e resultados financeiros. Para se avaliar o desempenho, o risco e a criação de valor, é necessário ajustar as demonstrações financeiras de modo a analisar-se o core business isolado dos efeitos não recorrentes e da estrutura de capital.

De ativo fixo a capital investido

Partindo do balanço contabilístico, a primeira tarefa consiste na sua reorganização de modo a obter-se o balanço funcional.

Num artigo anterior descrevi de forma mais detalhada o que é o balanço funcional e que tipo de ajustes são necessários para se chegar até ele. De uma forma resumida, o balanço funcional reorganiza o balanço tradicional por ciclos:

• O ciclo de investimentos, que é composto pelos capitais permanentes (nas origens de fundos) e pelo ativo fixo (aplicações de fundos). A diferença entre capitais permanentes e ativo fixo constitui o fundo de maneio,
• O ciclo de exploração onde se incluem os passivos não-financeiros (origens de fundos) e os ativos correntes (aplicações de fundos). A diferença entre estes ativos e passivos representa as necessidades em fundo de maneio;
• O ciclo de operações financeiras que é dado pela tesouraria ativa (disponibilidades e outras aplicações financeiras de curto prazo como aplicações de fundos ) e pela tesouraria passiva. A diferença entre ambas é a tesouraria líquida.

A reorganização do balanço desta forma permite avaliar o equilíbrio financeiro entre as origens e aplicações de fundos assim como segregar os ativos operacionais dos financeiros e da estrutura de capital.

Note que esta reorganização do balanço exige mais do que uma mera transposição do passivo financeiro de curto prazo para o lado do ativo. Ela requer que se separem (e por vezes, reclassifiquem) os ativos operacionais dos não-operacionais e financeiros. Este trabalho não pode ser executado de forma mecânica e requer que se investiguem detalhadamente as demonstrações financeiras, incluindo as notas às demonstrações financeiras.

É a partir do balanço funcional que chegamos ao capital investido. O capital investido é crucial para avaliar o desempenho da empresa, nomeadamente quanto à sua rentabilidade e eficiência na utilização de recursos.

O capital investido pode ser calculado de duas formas:

• Somando as aplicações de fundos: ativo fixo + necessidades em fundo de maneio + tesouraria ativa ou
• Somando as origens de fundos: capitais permanentes + dívida financeira corrente.

Ambas devolverão o mesmo valor.

De resultado líquido a resultado operacional líquido de impostos (ROLI)

O próximo passo será reorganizar a demonstração de resultados de uma forma consistente com a reorganização do balanço. Interessa-nos saber que resultados são produzidos com o capital investido.

Assim, podemos reorganizar a demonstração de resultados contabilística na seguinte estrutura:

• Volume de negócios
• (+) Outros proveitos operacionais
• (-) Custos e perdas operacionais variáveis
• (=) Margem de contribuição
• (-) Custos e perdas operacionais fixos
• (=) Excedente bruto de exploração
• (-) Provisões
• (-) Depreciações e amortizações (*)
• (=) Resultados da exploração

Os resultados de exploração traduzem assim apenas os resultados que são gerados pelas operações. Tal como se a empresa possuísse apenas ativos operacionais e fosse financiada exclusivamente por capitais próprios.

Para obtermos o Resultado Operacional Líquido de Impostos (ROLI), teremos de deduzir o imposto sobre o rendimento. No entanto, porque na demonstração de resultados contabilística, este imposto incide sobre todos os resultados (incluindo os não operacionais, extraordinários e financeiros), teremos de recorrer a um cálculo adicional e estimar o valor do imposto ajustado.

Este é o cálculo que separa o valor do imposto exclusivamente incidente sobre os resultados operacionais e correntes.

Tendo em conta que a determinação do valor do imposto sobre o rendimento pode ser bastante complexa (com todas as diferentes regras de determinação da matéria coletável, deduções e incidências há um resultado fiscal e um resultado contabilístico que é forçosamente diferente), podemos optar por simplificar o cálculo do imposto ajustado da seguinte forma:

1. Calcular a taxa de tributação efetiva, dividindo o valor do imposto sobre o rendimento pelos resultados antes de impostos e
2. Aplicar essa taxa aos resultados de exploração.

Assim teríamos:

• Resultados da exploração
• (-) Imposto ajustado
• (=) Resultado operacional líquido de impostos

O ROLI é o valor que nos interessa para avaliar a performance das operações da empresa e é este o valor que servirá de base para a determinação do free cash flow e para o cálculo da rentabilidade do capital investido.

O ROLI é o resultado disponível para todos os investidores, acionistas e credores - ao contrário, do resultado líquido que é o resultado disponível apenas para os acionistas (ou sócios) da empresa - e é independente da estrutura financeira da empresa.

Então, por ser independente da estrutura de capital, o ROLI permite a comparação de empresas com diferentes graus de alavancagem, evitando assim a distorção por ela provocada em determinados rácios de desempenho.

De fluxo de caixa operacional a free cash flow

Por fim, para obtermos o free cash flow – o fluxo de caixa gerado pelas operações e igualmente independente de efeitos financeiros e não-operacionais, teremos de ajustar a demonstração de fluxos de caixa.

O free cash flow é o fluxo líquido de tesouraria disponível para todos os investidores. Quando avaliamos o valor de uma empresa partimos de uma projeção do free cash flow que será posteriormente descontada para o momento presente através da taxa de custo médio ponderado do capital.

A interpretação do valor obtido com o cálculo do free cash flow é idêntica à que vimos anteriormente no cálculo do ROLI: qual o fluxo de caixa gerado pela empresa se ela dispuser apenas de ativos operacionais e se se financiar inteiramente por capitais próprios.

Para calcular o free cash flow adotamos a seguinte estrutura:

• ROLI
• (+) Provisões e depreciações
• (-) Investimento em necessidades de fundo de maneio
• (-) Investimento em ativo fixo operacional
• (-) Variação de caixa e equivalentes
• (=) Free cash flow

Esta forma de determinar o free cash flow difere da forma tradicional na medida em que partimos do ROLI em vez do resultado líquido podendo em todo o caso ser concebida a partir de dois balanços funcionais consecutivos e de uma demonstração de resultados ajustada com as definições acima descritas.

Assim, com a informação sobre o capital investido, o ROLI e o free cash flow sabemos muito mais sobre a empresa e da sua capacidade de criar valor. Sabemos se tem um modelo de negócio consistente e robusto ou se depende de efeitos financeiros ou de eventos fora do controlo da gestão.

A análise financeira, e em particular a avaliação de empresas, não pode nunca ser mecanizada mas a utilização destes conceitos pode contribuir significativamente para a tomada de decisão.

(*) – Uma nota final sobre as amortizações: como o tratamento contabilístico dos ativos intangíveis difere entre ativos adquiridos e ativos desenvolvidos internamente de forma a que apenas aqueles sejam amortizados, convém excluir o efeito das amortizações se estivermos a comparar duas empresas com o mesmo tipo de ativos intangíveis mas que diferem quanto à forma como foram produzidos. Dessa forma evitamos penalizar as empresas que adquiriram ativos intangíveis.