Hoje à noite, uma amiga quis conversar sobre os seus investimentos. Chamemos-lhe Alexandra. Analisamos uma lista de ações que lhe interessavam (nota: não vou fazer julgamentos, recomendar ou apoiar quais dos títulos que ela listou; não é o assunto do artigo – é mostrar-lhe como fazemos o que fazemos).

A Alexandra perguntou "Se considerasses comprar esta lista de ações, por onde começarias? Como geririas o dinheiro? Tenho 50 mil euros para investir." Foi até ao escritório lá de casa, abri o Microsoft Excel e carreguei um modelo que utilizo há já algum tempo (uma das muitas folhas de cálculo que construí ao longo dos anos). Digitei as ações na folha de cálculo e o programa fez o resto, propagando a informação que precisava com os seguintes resultados:

Esta é a forma como olharia para o portfolio – a coluna "investimento" foi onde inseri a quantia de dinheiro que a Alexandra queria investir em cada título. Uma vez que estou a falar em termos abstratos sobre a alocação de capital, parti do pressuposto de colar 2 mil euros em cada ação. Em seguida veio o nome da empresa e do setor onde atua. A próxima coluna foi o preço de mercado atual da ação. A próxima coluna "Posição", é igual à coluna "investimento", porque eu uso-a de vez em quando para executar diferentes cenários de cálculo – pode ignorá-la.

A coluna "A Analisar" leva o lucro por ação e multiplica pelo total de ações detidas (não deduz os impostos que serão devidos sobre os dividendos, se todo este dinheiro foi pago, como Buffett recomenda, porque a Alexandra quer investir através de um plano de poupança reforma livre de impostos).

A seguinte coluna "Lucros por Ação", seguida por outros mecanismos de cálculo como rendimento, dividendos por ação, rendimento dos dividendos por ano com base no total das ações detidas, rendimento dos dividendos, peso total do portfolio e índice preço/lucro.

Ver o Portfolio como uma Ação Única

Isto permite-me olhar para todo o portfólio como uma única ação ou empresa. De forma geral, a carteira de títulos é uma empresa de 50.000 euros que ganha 3,636.72 euros por anos depois dos impostos, ou seja, tem um retorno de 7,27% do capital. Desse total, 1,496.96 euros são pagos a mim, como proprietário, o que representa 2,99%. Isso significa que os restantes 4,28% de lucro em cada ano são retidos pelas empresas para fazer todo tipo de coisas como recompra de ações, pagar dívidas, expansões, aumento de salários, lançamento de novos produtos, etc.

Tenha Cuidado com os Pressupostos de Avaliação por Rácios

"Investir é o processo de comprar o máximo de lucros futuros ao preço atual mais baixo." - Joshua Kennon

Se partir do pressuposto que os lucros "potenciais" podem crescer 3% por ano, poderá ser razoável projetar um crescimento de 8 a 10% por ano para o portfólio, durante longos períodos de tempo (embora a estrada não seja uma reta - o mercado de ações pode variar, para cima ou para baixo, 50% de ano para ano). Alternativamente, poderia utilizar a fórmula modificada de Ben Graham e usar o rendimento de 7,27% + o crescimento de 3% = 10,27% de capitalização de longo prazo.

A chave aqui é que está a partir do pressuposto que os rácios de avaliação são constantes! Ou seja, parte do princípio que 1 euro de lucros hoje será avaliado com o mesmo rácio PER (preço/lucro) daqui a 10 anos, que é uma função da relação entre as taxas de juros e a economia em geral. Isso pode ou não acontecer e é importante que perceba o pressuposto implícito na sua previsão.

Se as taxas de juro aumentarem, os rácios de avaliação irão falhar. Se as taxas de juro descerem, os rácios de avaliação irão subir. Há sempre exceções, mas numa base macroeconómica, este é muitas vezes o caso.

Esta é a razão pela qual os rendimentos dos dividendos eram muito mais elevados nos anos 70 e 80: a inflação era maior e os investidores exigiam o mesmo retorno real, depois da inflação, para investirem as suas poupanças.

Da mesma forma, esta é a razão pela qual os retornos dos investidores estagnaram entre 2000 e 2010. Não pode pagar 50 vezes os lucros, o que representa um rendimento de 2%, para empresas gigantescas como a Wal-Mart e Home Depot e esperar um final feliz. Ainda que estas empresas ampliassem substancialmente os seus lucros durante aquela década, a avaliação por rácios entrou em colapso rapidamente, resultando em preços estanques ou decrescentes de ações.

Nenhum investidor racional estava disposto a pagar esses preços. Embora haja sempre exceções individuais, de um modo geral, não pode comprar ações com um lucro de 2% e esperar ganhar 20% com o seu investimento.

Com que Rapidez Conseguem as Empresas Fazer Crescer os seus Lucros em Relação à sua Avaliação por Múltiplos?

A próxima questão é: com que rapidez conseguem as empresas fazer crescer os seus lucros em relação à taxa de capitalização aplicada à ação?". Uma ação que seja transacionada com um rendimento de 5% (ou PER de 20) e com um crescimento de 20% é mais barata do que uma ação transacionada com um rendimento de 10% (ou PER de 10) e com um crescimento de 2%. O Graham inventou uma avaliação em bruto; disse que o PER máximo a pagar por um investidor para uma empresa excecional será uma taxa de crescimento 8.5 + a taxa de crescimento dos lucros ou seja, se uma empresa está a crescer a 12%, o PER máximo deverá ser 8.5 + 12 = 20.5.

O problema? Neste preciso momento, esta regra não iria funcionar porque as empresas reportaram enormes perdas e/ou grandes imparidades de activos últimos anos, baixando significativamente o valor dos lucros.

Passando à frente, estes números baixos não são indicativos do potencial de criação de lucro de muitas empresas. Por outras palavras, os lucros artificialmente deprimidos produzem rácios PER artificialmente inflacionados. Tem que entender a relação entre os números.

Grande parte deste crescimento vai ser determinada pela forma como a gestão vai gerir os lucros de 4,28% acima mencionados. Como Warren Buffett assinalou na carta deste ano aos acionistas da Berkshire Hathaway, um euro investido nas mãos de Sam Walton em 1960 e 1970 valia muito mais do que o mesmo euro nas mãos do CEO da K-Mart ou Woolworth.

Em paralelo, tem de determinar a estabilidade da potencialidade dos rendimentos. Para usar uma metáfora antiga, um fabricante de carroças, há um século atrás, poderia ter apresentado bons lucros, mas estava condenado a ser um investimento a longo prazo. Uma vez, cometi este erro quando comprei ações da Borders Group, que continua a ser o investimento mais estúpido que alguma vez fiz.

Projetar o Valor Final do Portefólio

Para a lista de ações selecionadas pela Alexandra, esperaria um crescimento dos lucros e dos dividendos das ações, analisadas como um grupo, de forma a manter o mesmo ritmo que a inflação.

Isto significa que a taxa "efetiva" de retorno seria igual ao rendimento de lucro atual ou 7,27%. Se isto for verdade, daqui a 25 anos, o portfolio iria valer 5,78 x o valor atual em termos reais depois da inflação, ou seja 289,000 euros.

Nessa altura, deverá ser capaz de mudar para investimentos de maior rendimento com menor crescimento, a ganhar 5% sobre o dinheiro e obter 14.450 euros por ano ou €1,204 + por mês. Mais uma vez, falamos em dinheiro de hoje, depois da inflação, para que possa estimar o poder de compra.

Qualquer coisa acima dessa percentagem de retorno em dinheiro real e direi que estava a delirar. A única maneira de conseguir algo semelhante seria entrar noutra bolha de ativos e ter a sorte de vender quando estivesse em cima. A longo prazo, não é uma fórmula vencedora.

Se eu quisesse fazer alterações no portfólio, a cada ano ou assim, reavaliaria as holdings e redistribuiria o dinheiro nas empresas com o maior rendimento.

Pode Examinar e Comparar Ações Individuais com a Mesma Abordagem

E se quisesse decidir entre dois títulos individuais, como a Cola e Pepsi, na categoria dos refrigerantes? Poderia usar a mesma folha de cálculo para fazer uma comparação rápida.

A sua escolha resume-se a investir na Coca-Cola, com um rendimento possível de 8,21% e 3,05% de dividendos em dinheiro, ou na Pepsi, com um rendimento possível de 6,29% e 3,08% de dividendos em dinheiro. Que empresa acha que crescerá mais rápido? Se a taxa de crescimento for idêntica, a Coca-Cola, a este preço, é um negócio melhor. Ao longo de 50 anos, 1,92% adicionais nos rendimentos são mais 259%.

Obviamente, não é sempre assim tão simples. Precisa de verificar as obrigações com fundos de pensão de reformas para ambas as empresas – e se uma delas tiver planos de reforma totalmente financiados e a outra precisar de compensar perdas? Precisa de verificar a opção de diluição das ações. Precisa de investigar sobre o valo de marca de ambas as empresas. Isto é o que se designa por 'qualidade dos lucros'. Dos lucros reportados, que quantidade é de facto transformada em dinheiro vivo, disponível para os acionistas?

Há algum julgamento subjetivo, também. A gestão interessa. Prefiro pagar um pouco mais por uma empresa bem gerida do que por uma empresa onde questiono seriamente a alocação de capital e simpatia que os acionista têm pelos executivos (caso em questão: Kraft Foods).

Tenho tão pouca confiança nas decisões de alocação de capital da CEO desta empresa que eu exigiria maiores lucros e mais dividendos para fazer um investimento; se o historial da CEO fosse melhor, não teria tantas exigências. Alguns podem discordar de mim. Pode estar convencido de que a CEO da Kraft é um génio desconhecido que vai enriquecer os acionistas. Poderão estar certos. Eu posso estar errado. Mas é por esta razão que disse que o julgamento subjetivo deve complementar as métricas puramente quantitativas. Tem que tomar as suas próprias decisões e apoiá-las com o seu próprio dinheiro. Isso não é brincadeira de crianças; não pode simplesmente confiar que outras pessoas pensem por si.

Outros Ajustes que Faria no Portefólio

Não gosto de ver que mais de 10 ou 20% dos meus investimentos têm risco correlacionado. Na verdade, nem sequer quereria ter 100% do meu património na bolsa de valores – quero imóveis, negócios privados e outras fontes de dinheiro. Parafraseando Buffett, "Construir o Forte Knox".

Assim que tenha definido o portfolio, obteria todos os relatórios anuais para cada um e procuraria por:

• Diluição potencialmente excessiva. Se a empresa pudesse diluir ações nalguns pontos percentuais, ajustaria a expectativa de lucros e dividendos para ter isto em conta.
• Estrutura de capitalização conservadora. Se a empresa tem uma alavancagem operacional elevada ou uma estrutura de capitalização tal que os seus activos de longo prazo são financiados por passivos de curto prazo, não quero participar nela, na maior parte das vezes. O lucro pode tornar-se ilusório e ficar sujeito a uma "limpeza" massiva em caso de pânico ou crise.
• Valor de marca e elevada rentabilidade do activo e dos capitais próprios para combater o risco da inflação.
• Analise o risco correlacionado e remova-o. Analisaria cada ação na lista e tentaria descobrir pontos em comum. Por exemplo, se 20% do portfolio fosse composto por empresas na Califórnia, um terramoto ou um tsunami teria uma influência significativa e material no valor de mercado dos meus investimentos. Se eu tivesse imensas empresas de refinação de petróleo, centrais elétricas e de exploração de combustíveis, a subida no preço do crude seria um risco correlacionado poderia representar enormes perdas. Se só tivesse ações de bancos, acrescentar uma empresa como a Harley Davidson não seria acrescentar variedade, porque é apenas uma empresa de financiamento mascarada. Faça algum trabalho de casa para desmascarar a existência de assuntos mais sérios. Durante a crise, poderá ter sido capaz de comprar ações convertíveis de algumas destas empresas com uma postura mais elevada na estrutura de capitalização, dividendos maiores, mas com todo o potencial positivo das ações ordinárias. Neste caso, teria o mesmo potencial de lucro com mitigação de perdas incluída. Quando o retorno é igual, considere subir na estrutura de capitalização! O seu primeiro objetivo é evitar perder dinheiro. Preocupe-se com os lucros depois.
• Procure alterações pontuais na folha de cálculo. Na lista de ações que a Alexandra me mostrou, ficaria extremamente surpreso se a taxa de dividendos para a General Electric e a U.S. Bancorp não fossem significativamente maiores daqui a cinco anos. Eu acho que as empresas estão artificialmente deprimidas. Tente viciar os dados em seu favor através de empresas que são atraentes por si só, mas que possam trazer surpresas positivas no futuro.