1. Introdução

Desde o inicio do século XX, concretamente a partir da segunda metade do mesmo, que o processo de "globalização económica" assume relevância nomeadamente pelo acréscimo do comércio intra-industrial de produtos em curso de fabrico, pela forte integração das economias na mesma fase de produção das empresas e repartição geográfica da indústrias no que concerne á cadeia de valor, pelos desenvolvimentos tecnológicos e por último, devido ao rápido crescimento económico de um crescente número de novos países que produzem componente no processo global de industrialização. Associado a este processo de "globalização económica" está o processo de "globalização financeira" que torna os vários mercados financeiros de cariz local, num todo interligado como se fossem um só. No centro de todos estes processos, estão as instituições financeiras públicas ou privadas, instituições com funções de intermediação, ou seja, instituições que captam poupanças de determinados agentes económicos e emprestam-nas a agentes deficitários de recursos, que as usam quer para consumo imediato quer para investimento no tecido produtivo. De referir a superação da questão monetária numa perspectiva macroeconómica em que a economia trata da afectação dos recursos escassos. Este processo quer de captação como de empréstimo de poupanças implica a assumpção de um risco, na medida em que a parte que entrega poupanças arrisca-se a não as receber mais tarde. Cria-se uma taxa de rendibilidade para cobrir este risco. Modigiani e Miller (1958) defendem a correlação entre a taxa de risco e de retorno associado a um qualquer investimento ou aplicação.

Actualmente, motivado pela crise financeira, fala-se muito da necessidade do aumento da regulação do sistema financeiro. No entanto, quando se pensa em regulação, associa-se esta mesma regulação a casos de monopólios (Currier, 2003) em que, e.g., o preço é usado como instrumento de regulação ou situações em que existem fortes falhas de mercado (Coase, 1937) em que, e.g., se usam taxas e subsídios como instrumentos de regulação. Estas situações tradicionais que necessitam de regulação, pelo menos numa primeira análise, não se verificam no sistema financeiro. Desta forma, a motivação para este trabalho prende-se em perceber qual o risco excessivo em que a generalidade dos bancos comerciais incorreram de forma a elaborar um modelo que permita ajudar um particular/banco comercial a definir criteriosamente em que activos financeiros (neste trabalho apenas considero acções) devem investir.

2. Os bancos comerciais

A finalidade dos bancos comerciais não é, como se pode pensar numa primeira fase, criar crédito mas apenas a intermediação inter-temporal de recursos escassos: existem agentes que querem poupar recursos no presente para usar no futuro e outros que querem usar esses recursos no presente e poupar no futuro, Kim e Santomero (1988). Como não há possibilidade de armazenar (e.g., para a velhice) nem antecipar (e.g., para a infância) bens e serviços, é preciso trocar os bens do presente com os bens do futuro. Mesmo numa economia sem moeda poderia haver bancos comerciais: por exemplo, ao longo do ciclo de vida das pessoas, os adultos entregavam ao banco bens e serviços para pagar as dívidas contraídas na infância e aforrar para a velhice e o banco usava estes recursos para emprestar às crianças de agora e pagar aos que anteriormente aforraram. É obvio que os bancos comerciais como agentes económicos, se forem de propriedade privada, o fim da sua actividade é a maximização do lucro que resulta do diferencial entre os recursos que têm que pagar (i.e., os valores depositados mais os juros passivos) e os recursos que recebem (i.e., as amortizações dos empréstimos mais os juros activos), (e.g., Humphrey e Pulley, 1997). Em esquema teremos:

No entanto, apesar de intermediários entre os investidores e aforradores, como o futuro é incerto, os valores intermediados têm diferentes riscos de cobrança: parte do dinheiro emprestado pelos bancos torna-se incobrável enquanto todos os depósitos têm que ser pagos pelo que a equação do lucro será a taxa de juro activa menos a percentagem de incobráveis menos a taxa de juro passivo. Os bancos comerciais, ao financiarem a formação de capital estão, no sentido de Minsky (1975), acabam por exercer, indirectamente, uma actividade puramente especulativa.

O facto de os empreendedores assumirem riscos mais elevados que os aforradores, quando as coisas correm mal, tornam estes empreendedores mais arrojados em Especuladores que, apesar de ser um termo inócuo (tem origem no termo latino speculum que quer dizer espelho, speculare que quer dizer vigiar, estar atento, conseguir prever uma situação), tem-lhe sido atribuído um sentido pejorativo. No entanto, em termos de dinâmica económica, a especulação é muito importante porque, sem haver quem conjectura o que vai acontecer no futuro, não poderia haver qualquer actividade económica para além do presente imediato, Von Mises (1951).

A noção de que o empreendedor assume risco é muito importante para a compreensão não só da existência de bancos como de qualquer normal empresa onde, por oposição às cooperativas onde o salário é o resultado líquido a dividir pelos cooperantes (i.e., sem risco), o empreendedor emprega trabalhadores como uma forma de alavancar o seu trabalho, aumentando o seu salário esperado mas também a sua variabilidade (i.e., o risco). Resumindo, cada banco comercial enfrenta um mercado competitivo do lado da captação de recursos (i.e., poupanças) em que a única variável de mercado é a taxa de juro passiva e enfrenta um mercado competitivo do lado da afectação de recursos (i.e., investimentos) em que existem duas variáveis de mercado: a taxa de juro activa e o risco de cobrança (a taxa de incobráveis). Dada a sua natureza, que já explicamos, a única necessidade de regulação dos bancos comerciais deriva de poderem assumir riscos demasiadamente elevados e não diversificados que façam perigar o pagamento dos depósitos aos aforrados. Um exemplo clássico é a aplicação de capital em activos financeiros como acções cotadas na bolsa de valores. Em termos macroeconómicos, os bancos comerciais têm que ser instituições ricas, i.e., com activos sólidos, para poderem garantir os depósitos dos aforradores nas mais adversas situações e não podem ser os agentes de combate às crises económicas sob pena de irem à falência.

3. Bolsa de Valores

Em Portugal, o PSI-20 é o principal índice da Euronext - a Bolsa de Valores de Lisboa. Este índice é composto pelas maiores empresas portuguesas que sejam Sociedades Anónimas no mercado de capitais. O PSI-20 é o Portuguese Stock Index, ou seja, o principal índice de referência do mercado de capitais português. O valor base deste índice remonta a 31 de Dezembro de 1992 - 3000 pontos. No dia 5 de Abril de 2009 já se encontra com 6407.76 pontos, o que demonstra o crescimento da dimensão do mercado financeiro. É o índice de referência do mercado de bolsa nacional, reflectindo a evolução dos preços das vinte emissões de acções de maior dimensão e liquidez seleccionadas do universo das empresas admitidas à negociação no Mercado de Cotações Oficiais. A capitalização bolsista das emissões que compõem o índice PSI-20 é ajustada pelo Free Float, não podendo cada emissão ter uma ponderação superior a 20% nas datas de revisão periódica da carteira. O PSI-20 foi lançado com uma dupla finalidade: servir de indicador da evolução do mercado accionista português; e servir de suporte à negociação de contratos de futuros e opções. Devido às suas características, o índice PSI-20 tem vindo a ser seleccionado pelo mercado para servir de subjacente a produtos estruturados, cuja rentabilidade depende, de uma ou de outra forma, do comportamento do mercado bolsista português. Na Euronext estão cotadas acções de empresas nacionais. É aqui que bancos comerciais e/ou investidores particulares aplicam capital na expectativa de obter um retorno superior, sujeitos a especulação financeira. O desenvolvimento deste trabalho consiste em analisar e relacionar os valores dos βj dos títulos escolhidos e o Price Earning Ratio da respectiva empresa (tanto em termos teóricos como em termos de evidência empírica) para podermos extrapolar um modelo simples que melhor ajude os investidores/bancos comerciais nas suas tomadas de decisão.

4. Escolha das Acções

As acções são o activo financeiro mais divulgado no Mundo. Por esse motivo, escolhemos as seguintes acções cotadas na Euronext de forma a desenvolver o nosso trabalho: Brisa Galp; BES; EDP renováveis; BCP; EDP; Martifer; Zon; Jerónimo Martins; Mota Engil; Sonae S.G.P.S; Impresa; Soares da Costa; Sonae.com; Sonae Industria e Altri. De notar que efectuamos uma restrição territorial exclusivamente pelo melhor conhecimento que possuímos destas empresas.

5. Explicação Teórica sobre β e PER

O " Beta" é uma medida de risco sistémico, de mercado ou não diversificável que mede a volatilidade de um título relativamente à rentabilidade da carteira de mercado. O risco total de um título pode ser um risco específico, não sistemático ou diversificável (relacionado com acontecimentos específicos na vida da empresa como acções judiciais, estratégias de marketing etc., que pode ser reduzido com diversificação da carteira) ou um risco de mercado, sistemático ou não diversificável (relacionado com taxa de inflação, recessões, taxas de juro etc., que não é eliminável). Um β mais elevado significa um risco maior, mas também uma rentabilidade esperada superior.

O PER é o price earning ratio, ou seja, o preço por acção dividido pelos resultados por acção. Consideramos como pressuposto que um agente económico racional vai preferir comprar um título com PER baixo (tal significa que está a adquirir um título com cotação baixa e um resultado por acção alto) e que prefere vender um título com PER alto (tal significa que está a vender um título com cotação alta e resultado por acção baixo). A aceitação da agressividade ou não do título vai depender da maior ou menor aversão ao risco desse mesmo agente económico. Vários foram os estudos recentes que procuram relacionar a estimativa do β dos diversos activos financeiros com o PER estimado das respectivas empresas.

6. Evidência Empírica

Dos activos apresentados na figura em baixo, existem títulos moderados, de investimento pensado num horizonte de longo prazo, os denominados títulos defensivos ou previsíveis, normalmente as empresas que produzem/comercializam bens de consumo corrente. Estes títulos claramente terão, à partida, um risco sistémico menor e não estarão muito sujeitas e eventuais volatilidades do mercado. Como tal o seu β < βm (O Beta de Mercado é igual a um). São os títulos da Brisa (auto-estradas), BES (sector bancário), EDP (electricidade), Martifer (construção de estruturas metálicas), Zon (multimédia) e JM (distribuição e alimentação).

Temos também os títulos com risco sistemático superior a um devido às próprias características do seu "core" operacional. São os títulos cujas empresas pertencem aos denominados sectores agressivos (construtoras, Imobiliárias e Financeiras) que são extremamente cíclicas que, aliás, foram muito prejudicados em 2008 e 2010. São estes os sectores que em fases de expansão são os primeiros a subir e em fases de recessão são os primeiros a cair. Veja-se o recente caso da Galp e o seu actual desafio de finaciar as suas actividades de prospecção de petróleo no Brasil além da forte associação ao preço do crude. Da análise dos valores fornecidos pela Agência Reuters, os títulos agressivos são a Galp, EDP renováveis, BCP, Sonae Industria, Soares da Costa, Impresa, Sonae SGPS, Mota Engil, cujo β>1. De notar que a Altri tem um β estimado de 1,01, praticamente igual ao valor unitário o que reflecte que será um título neutro. Os valores verificados foram os seguintes:

Note-se que este estudo dos β de acordo com a Modelo de Mercado tem um cariz relativo porque dependerá do perfil do investidor a escolha dos títulos onde deseja aplicar o seu dinheiro. O investidor amante do risco não se importa de aplicar nos títulos com β superior na expectativa de obter uma rentabilidade esperada maior. Já um investidor avesso ao risco investirá o seu capital em títulos com uma rentabilidade esperada menor visto terem um risco sistemático também menor.

7. Matriz Beta-PER

Na sequência da análise teórica aos Betas dos títulos e PER das respectivas empresas, esbocei um modelo que permite analisar em termos estáticos e posteriormente em termos dinâmicos o que um investidor/banco comercial deve fazer aos títulos que detém ou que deseja deter tendo por base estes dois elementos.

7.1 Pressupostos do Modelo

– Investimento "pensado" no curto prazo pois se o investimento fosse "pensado" no longo prazo, o PER e os β podem vir diferentes por serem uma mera estimativa.

– Short selling é proibido.

– O investidor ou é avesso (adquire só títulos defensivos) ou é amante do risco (adquire só títulos agressivos).

– O PER de referência é igual á media aritmética do PER dos títulos em causa. O PER das empresas é uma estimativa para o final do presente ano económico.

– Inexistência de custos de transacção e agência.

– Não existe assimetria de informação entre investidores.

7.2 Análise Estática – Comparada

A classificação do conjunto de títulos de um investidor em termos estáticos depende do PER. Os títulos classificados como Bad Titles são títulos que o investidor deseja vender porque o seu PER é elevado, além do mais é um título agressivo porque possui um β superior ao β de mercado, embora tenha a expectativa de obter uma rentabilidade superior segundo a teoria de selecção de Portfolios. Os Cash Titles são títulos que o investidor deseja vender porque o seu PER é elevado mas que são defensivos e portanto caso a sua venda se efective financiará a compra de títulos com PER baixo. Considera-se que, independentemente de o agente ser avesso ao risco ou amante do risco, terá o mesmo incentivo em vender títulos. A zona definida pelos Bad Titles mais Cash Titles denomina-se por Zona de Venda. A Zona de Venda é portanto uma fonte de financiamento do investidor para novas aplicações em títulos no curto prazo. Os Risky Titles são títulos que o investidor deseja comprar mas que estão sujeitos a uma forte volatilidade pois o seu risco sistemático é superior a 1, sendo que existe eventualmente motivação para a sua compra em agentes económicos amantes do risco na expectativa de obterem uma rentabilidade superior. Os Safety Titles são títulos que o investidor deseja comprar pelo seu PER baixo e que lhe permitem ganhos de longo prazo, tendo em conta que o título é defensivo no curto prazo, por ter menor risco e consequentemente um menor valor esperado de rentabilidade. A zona definida pelos Risky Titles mais Safety Titles denominamos por Zona de Compra. A Zona de Compra é portanto uma zona de aplicação de capitais do investidor no curto prazo.

A classificação do conjunto de títulos de um investidor em termos estáticos depende também do grau de aversão ao risco. A zona definida pelos Bad Titles mais Risky Titles denominei por Zona Volátil, porque só terá títulos nessa zona um amante do risco na expectativa de obter uma rentabilidade superior incorrendo também num risco superior. A zona definida pelos Cash Titles mais os Safety Titles é denominada de Zona Estável porque só um avesso ao risco terá títulos nessa zona (relembro que é um dos pressupostos do nosso modelo).

Concluindo: Os Bad Titles pertencem a uma zona de venda volátil; Os Cash Titles pertencem a uma zona de venda estável; os Risky Titles pertencem a uma zona de compra volátil; Os Safety Titles pertencem a uma zona de compra estável.

7.3 Análise Dinâmica

As dinâmicas de transição têm a ver com a evolução temporal da performance dos activos financeiros ao longo do tempo, pois como é evidente um título pode deslocar-se da Zona Volátil para a Zona Estável, ou vice-versa. Igualmente um título pode deslocar-se da Zona de Compra para a Zona de Venda, ou vice-versa. Existem vinte casos possíveis de análise consoante a zona em que temos títulos e o grau de aversão ao risco:

1- O investidor é amante do risco e possui um portfólio com Bad Titles e Cash Titles (Zona de Venda): ele vai tentar vender os seus títulos para aplicar em Risky Titles.

2- O investidor é avesso ao risco e possui um portfólio com Bad Titles e Cash Titles (Zona de Venda): ele vai tentar vender os seus títulos para aplicar em Safety Titles.

3- O investidor é amante do risco e possui um portfólio com Risky Titles e Safety Titles (Zona de Compra): ele não tem incentivo a vender títulos, mas por ser amante do risco poderá vender Safety Titles para adquirir mais Risky Titles.

4- O investidor é avesso ao risco e possui um portfólio com Risky Titles e Safety Titles (Zona de Compra): ele não tem incentivo a vender títulos, mas por ser avesso ao risco poderá vender Risky Titles para adquirir mais Safety Titles.

5- O investidor é amante do risco e possui um portfólio com Bad Titles e Risky Titles (Zona Volátil): ele tem incentivo em vender Bad Titles para aplicar mais capital em Risky Titles.

6- O investidor é avesso ao risco e possui um portfólio com Bad Titles e Risky Titles (Zona Volátil): ele tem incentivo em vender Bad Titles para aplicar mais capital em Safety Titles. Ainda que não necessite vender os Risky Titles, por ser avesso ao risco e como pressuposto do modelo, também acaba por vendê-los para adquirir mais Safety Titles.

7- O investidor é amante do risco e possui um portfólio com Cash Titles e Safety Titles (Zona Estável): ele tem incentivo em vender Cash Titles para aplicar mais capital em Risky Titles. Ainda que não necessite vender os Safety Titles, por ser amante do risco e como pressuposto do modelo, também acaba por vendê-los para adquirir mais Risky Titles.

8- O investidor é avesso ao risco e possui um portfólio com Cash Titles e Safety Titles (Zona Estável): ele tem incentivo em vender os Cash Titles para adquirir Safety Titles.

9- O investidor é amante do risco e possui um portfólio com Bad Titles e Safety Titles: ele tem incentivo em vender os Bad Titles e apesar de não necessitar de vender os Safety Titles também o faz para adquirir Risky Titles.

10- O investidor é avesso ao risco e possui Bad Titles e Safety Titles: ele tem incentivo em vender Bad Titles para adquirir mais Safety Titles

11- O investidor é amante do risco e possui um portfólio com Cash Titles e Risky Titles: ele tem incentivo em vender Cash Titles para adquirir Risky Titles.

12- O investidor é avesso ao risco e possui um portfólio com Cash Titles e Risky Titles: ele tem incentivo em vender Cash Titles e ainda vender Risky Titles pelo pressuposto do modelo de forma a adquirir Safety Titles.

13- O investidor é amante do risco e só possui Bad Titles: ele tem incentivo em vender estes títulos e adquirir Risky Titles.

14- O investidor é avesso ao risco e só possui Bad Titles: ele tem incentivo em vender estes títulos e adquirir Safety Titles.

15-O investidor é amante do risco e só possui Cash Titles: ele tem incentivo em vender estes títulos e adquirir Risky Titles.

16- O investidor é avesso ao risco e só possui Cash Titles: ele tem incentivo em vender estes títulos e adquirir Safety Titles.

17-O investidor é amante do risco e só possui Risky Titles: ele não tem incentivo a mudar.

18-O investidor é avesso ao risco e só possui Risky Titles: ele tem incentivo em vender estes títulos e adquirir Safety Titles.

19-O investidor é amante do risco e só possui Safety Titles: ainda que não necessite de vender estes títulos acaba por fazê-lo na expectativa de adquirindo Risky Titles ter uma rentabilidade superior aceitando para tal um risco superior.

20- O investidor é avesso ao risco e só possui Safety Titles: ele não tem incentivo a mudar.

8. Conclusão

O objectivo de qualquer investidor é maximizar a concentração de títulos com um PER baixo na sua carteira e minimizar a concentração de título com um PER alto. Tal não significa uma diminuição da dispersão do risco, mas apenas uma redistribuição dos activos em termos temporais. É importante frisar que os pontos correspondentes a cada um doa activos financeiros estão em constante movimento pelo que o investidor deve ter máxima informação sobre em que zona da matriz um dado activo financeiro se encontra de forma a maximizar os seus ganhos/ minimizar as suas perdas. Um agente económico racional que seja amante do risco, adquire exclusivamente Risky Titles, na expectativa que o título se desloque ao longo do tempo para a Zona de Venda, momento no qual o agente deseja efectivar a venda e tentará vender títulos que se encontram na zona de venda. Um agente económico racional que seja avesso ao risco adquire exclusivamente Safety Titles na expectativa que os títulos se desloquem ao longo do tempo para a zona de venda, momento no qual o agente deseja efectivar a venda e tentará vender títulos que se encontrem na zona de venda.

9. Limitações do Modelo

Apesar de tudo, este modelo apesar de muito útil, apresenta limitações entre as quais:

– O PER é um valor estimado para o 31-12-2009 pela agência Reuters, pelo que o modelo pode ter distorções. O PER de Referência é apenas uma média aritmética do PER dos títulos considerados por não encontramos um PER geral, por exemplo, anexado ao PIB ou a outro indicador de cariz macroeconómico.

– O modelo não estabelece soluções para os casos de alteração instantânea do perfil do investidor.

– Não consideração de trocas de títulos intra-grupo. Por exemplo se tratar-se de um investidor avesso ao risco, não vende títulos da Martifer para comprar títulos da ZON, de forma a revendê-los para adquirir um Safety Title, por exemplo, acções do BES.